Bạn biết không, vào đầu tuần này, Mizuho – một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất Nhật Bản – đã làm một điều khiến tôi phải ngồi thẳng dậy: họ cắt giảm mục tiêu giá cổ phiếu Circle (CRCL) từ 72,5 USD xuống còn 50 USD. 50 đô la đấy! Trong khi thị trường đang giao dịch quanh 63 đô la. Điều đó có nghĩa là họ đang đặt cược rằng cổ phiếu này sẽ giảm thêm 21% nữa. Và lý do? Một cái tên còn khá mới: Open USD.
Hãy cùng tôi – một người đã dành gần 30 năm quan sát ngành công nghiệp này – mổ xẻ câu chuyện đằng sau những con số khô khan đó. Bởi vì đây không chỉ là câu chuyện về một mã chứng khoán, mà là về sự thay đổi căn bản trong cách chúng ta nghĩ về stablecoin, về sức mạnh của sự hợp tác và sự sống còn của những kẻ độc quyền.
Context: Vì sao Circle lại kiếm được nhiều tiền đến vậy?
Circle, nhà phát hành USDC, kiếm tiền theo một cách rất đơn giản: khi bạn và tôi mua USDC, họ sẽ giữ số tiền đô la đó trong tài khoản ngân hàng (chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ) và hưởng lãi suất từ số tiền đó. Trong một thế giới lãi suất 5-6% như hai năm trước, đây là một mỏ vàng. Họ không phải trả lãi cho người dùng, họ giữ tất cả. Đó là một mô hình kinh doanh tuyệt vời – cho đến khi có người đến và nói: 'Này, tại sao chúng ta không chia số lợi nhuận đó cho những người thực sự giúp stablecoin lưu thông?'
Và Open USD ra đời. Được hậu thuẫn bởi Visa, Mastercard, và Coinbase – những gã khổng lồ trong lĩnh vực thanh toán và sàn giao dịch. Họ đề xuất một mô hình kinh doanh đơn giản đến mức tàn nhẫn: các đối tác (như sàn giao dịch, ví điện tử) được phát hành Open USD miễn phí, không mất phí mint hay redeem, và quan trọng nhất: họ được giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ tài sản dự trữ. Nghe có vẻ điên rồ? Nhưng nó hoàn toàn hợp lý nếu bạn nhìn vào sức mạnh tổng hợp của liên minh này: Visa và Mastercard cung cấp hạ tầng thanh toán, Coinbase cung cấp thanh khoản và người dùng.
Core: Sự thật phũ phàng về lợi nhuận của Circle
Khi tôi còn là một nhà giáo dục về crypto, tôi thường nói với sinh viên của mình: 'Đừng bao giờ tin vào bất kỳ mô hình kinh doanh nào dựa trên việc bạn là người duy nhất có thể làm điều gì đó.' Circle đã rơi vào cái bẫy đó. Họ nghĩ rằng việc nắm giữ kho bạc trái phiếu Mỹ là một lợi thế độc quyền. Nhưng Open USD đã chứng minh rằng: nếu bạn có đủ các đối tác mạnh, bạn có thể xây dựng một hệ thống tương tự, với chi phí thấp hơn và lợi nhuận chia sẻ nhiều hơn.
Hãy nhìn vào những con số mà Mizuho đưa ra: họ dự báo chi phí phân phối và giao dịch của Circle sẽ tăng từ 64% lên 73% doanh thu, và lợi nhuận EBITDA điều chỉnh sẽ giảm từ 10,9 tỷ USD xuống còn 6,99 tỷ USD – tức là giảm 41%! Con số này không phải là dự đoán xa vời, nó là hệ quả tất yếu của cuộc chiến giành thị phần. Khi Open USD bắt đầu thu hút các đối tác lớn như Hyperliquid – nền tảng giao dịch phái sinh hàng đầu – Circle buộc phải trả nhiều hơn để giữ chân họ. JPMorgan gọi đây là 'tình thế tiến thoái lưỡng nan của người tù' (prisoner's dilemma): cả Circle và Coinbase đều muốn tối ưu hóa lợi nhuận của mình, nhưng nếu cả hai cùng hành động vì lợi ích riêng, họ sẽ làm tổn hại đến toàn bộ hệ sinh thái USDC.
Có một chi tiết mà tôi cho là cực kỳ quan trọng: Open USD không hề cố gắng thay thế USDC về mặt kỹ thuật. Họ chỉ đơn giản thay đổi mô hình phân phối lợi nhuận. Điều này cho thấy rằng trong thế giới stablecoin, lợi thế cạnh tranh không nằm ở công nghệ (vì hầu hết đều dùng chung cơ sở hạ tầng), mà nằm ở mối quan hệ đối tác và khả năng chia sẻ giá trị.
Contrarian: Điều mà thị trường đang bỏ qua
Mọi người đang tập trung vào việc Circle sẽ mất bao nhiêu thị phần. Nhưng theo tôi, câu chuyện lớn hơn là: Open USD sẽ thay đổi cấu trúc quyền lực trong ngành stablecoin. Hiện tại, những người nắm giữ quyền lực là các nhà phát hành (Circle, Tether). Nhưng với Open USD, quyền lực đang dịch chuyển về phía các nhà phân phối – các sàn giao dịch và mạng lưới thanh toán. Đây là một sự thay đổi mang tính hệ thống. Nếu xu hướng này tiếp diễn, chúng ta sẽ thấy các stablecoin mới ra đời với mô hình 'zero fee + profit sharing', và cuộc chiến sẽ không còn là về ai phát hành mà là ai có mạng lưới phân phối tốt nhất.
Một điểm mù khác: tác động đến USDT. Tether hiện đang chiếm hơn 70% thị phần, nhưng mô hình của họ cũng dựa trên việc giữ lại lợi nhuận từ dự trữ. Nếu Open USD thành công, áp lực sẽ lan sang Tether, buộc họ cũng phải chia sẻ lợi nhuận. Điều này sẽ làm thay đổi toàn bộ cục diện stablecoin, không chỉ riêng USDC.
Và cuối cùng, tôi muốn nói về 'bẫy kỳ vọng'. Thị trường đã phản ứng tiêu cực với tin này, nhưng liệu mức định giá hiện tại của Circle (khoảng 70 tỷ đô la) có phản ánh đầy đủ rủi ro? Tôi cho là chưa. Với mục tiêu 50 đô la từ Mizuho, và nếu Open USD thực sự chiếm được 10-15% thị phần trong 12 tháng tới, giá cổ phiếu Circle có thể giảm sâu hơn nữa.
Takeaway: Bài học cho tất cả chúng ta
Đây không chỉ là câu chuyện về một công ty hay một stablecoin. Đây là bài học về tính cạnh tranh trong thế giới phi tập trung: không có lợi thế nào là vĩnh viễn. Ngay cả khi bạn có công nghệ tốt, nếu bạn không chia sẻ giá trị một cách công bằng với những người tham gia mạng lưới, bạn sẽ bị thay thế. Và trong trường hợp này, 'kẻ thay thế' không đến từ một dự án DeFi nhỏ lẻ, mà từ chính những người khổng lồ trong ngành tài chính truyền thống.
Tôi sẽ theo dõi sát sao hai con số trong những tháng tới: lượng USDC lưu hành trên chuỗi (nếu giảm mạnh là dấu hiệu rõ ràng) và tỷ lệ chi phí phân phối trong báo cáo tài chính của Circle. Nếu chi phí vượt quá 70% doanh thu, câu chuyện cổ tích của USDC có thể sẽ kết thúc.
Còn bạn? Bạn có nghĩ rằng Circle có thể xoay chuyển tình thế? Hay đây là sự khởi đầu cho một kỷ nguyên mới của stablecoin – nơi quyền lực thuộc về những người xây dựng mạng lưới, chứ không phải những người viết mã? Hãy chia sẻ suy nghĩ của bạn nhé.
