Một token không bao giờ khóc – nhưng người tạo ra nó thì có.
Khi Circle công bố hoàn tất thủ tục để nắm giữ đồng thời hai điều lệ ủy thác từ NYDFS và OCC, tôi nhớ lại những ngày đầu năm 2017, khi tôi rót 2 ETH vào một dự án ICO vì tin vào lời hứa "phi tập trung". Kết quả thì ai cũng biết. Nhưng điều tôi học được từ cú ngã đó không phải là "đừng tin ai" – mà là: niềm tin không thể tồn tại nếu thiếu một khuôn khổ để nó bám vào. Hôm nay, khuôn khổ đó đang trở thành thứ vũ khí đắt giá nhất trong cuộc chiến stablecoin.
Chúng ta đang chứng kiến một sự phân nhánh mang tính bản chất. Một bên là Circle – với chiến lược mà tôi gọi là "institutional banking" – biến giấy phép và sự tuân thủ thành một pháo đài đón dòng tiền tổ chức. Bên kia là Open USD Alliance khởi xướng bởi Ondo Finance – chọn con đường "scale distribution", công phá bằng quy mô và tốc độ phân phối trên chuỗi. Gần bảy năm theo dõi ngành này, tôi chưa thấy một cuộc đối đầu nào rõ ràng hơn thế về mặt chiến lược.
Hãy nói về con số trước khi nói về câu chuyện.
Giá trị thị trường stablecoin hiện tại đã vượt qua 718 tỷ USD, theo dữ liệu tôi thu thập được từ các nguồn tổng hợp trên chuỗi. 718 tỷ USD đang nằm trong những hợp đồng thông minh, chờ đợi một lý do để di chuyển. Nhưng câu hỏi không phải là "bao nhiêu tiền đang ở đó" – mà là "ai sẽ là người giữ chìa khóa cổng vào cho dòng tiền tổ chức". Circle đang đặt cược rằng câu trả lời là: những người có giấy phép ngân hàng. Open USD đang đặt cược rằng câu trả lời là: những người có mạng lưới phân phối rộng nhất.
Điều khiến chiến lược của Circle khác biệt – và theo tôi là thông minh hơn ở thời điểm hiện tại – chính là việc họ biến chi phí tuân thủ thành một rào cản gia nhập. Thông thường, trong thế giới crypto, chúng ta coi "regulatory overhead" như một thứ thuế phải trả. Circle đã đảo ngược logic đó: họ biến nó thành một tài sản. Mỗi giấy phép họ nhận được không chỉ là một tấm vé vào cửa – nó là một tấm chắn ngăn đối thủ bước qua. Từ kinh nghiệm tư vấn cho một quỹ đầu tư tại Seattle, tôi có thể nói với bạn: các tổ chức không tìm kiếm sản phẩm tốt nhất. Họ tìm kiếm sản phẩm ít rủi ro pháp lý nhất.
Trong 7 ngày qua, tôi đã dành thời gian phân tích chi tiết kỹ thuật của GENIUS Act – đạo luật mà nếu được thông qua, sẽ tạo ra khuôn khổ liên bang đầu tiên cho stablecoin tại Mỹ. Điều thú vị không nằm ở việc nó có được thông qua hay không – mà nằm ở điều khoản cho phép các tổ chức phát hành stablecoin tuân thủ đồng thời cả quy định tiểu bang (NYDFS) và liên bang (OCC). Nói một cách đơn giản: GENIUS Act đang tạo ra một cơ chế mà ở đó, những ai đã có sẵn hạ tầng tuân thủ kép sẽ được hưởng lợi gấp đôi. Đây không phải là một cuộc chơi công bằng – và Circle hiểu điều đó rất rõ.
Tôi muốn đào sâu một chút vào khái niệm "dual trust charter" – điều lệ ủy thác kép. NYDFS là cơ quan quản lý khắt khe nhất tại Mỹ, và Limited Purpose Trust Charter của họ được coi là tiêu chuẩn vàng trong ngành. OCC, ở cấp liên bang, cấp National Trust Bank Charter – một loại giấy phép hiếm hoi và khó đạt được hơn nhiều. Việc một công ty công nghệ – không phải một ngân hàng truyền thống – có thể nắm giữ cả hai là một tín hiệu thị trường mạnh mẽ. Trên thực tế, số lượng công ty nắm giữ được hai loại điều lệ này có thể đếm trên đầu ngón tay. Điều này không chỉ tạo ra một "hào nước" pháp lý – nó còn thay đổi cách các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và ngân hàng tư nhân nhìn nhận rủi ro khi sử dụng USDC.
Nhưng mọi chiến lược đều có điểm mù.
Góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn đưa ra ở đây là: sự tập trung quá mức vào giấy phép có thể trở thành điểm yếu nếu tốc độ phân phối không theo kịp. Open USD Alliance có một lợi thế mà không ai có thể mua được bằng tiền: sự linh hoạt. Họ không cần xin phép để thử nghiệm. Họ có thể triển khai trên hàng chục chain, hợp tác với hàng trăm giao thức DeFi, và đạt được quy mô phân phối mà một thực thể bị ràng buộc bởi quy định khó có thể theo kịp. Tôi đã chứng kiến điều này trong DeFi Summer 2020 – khi tốc độ và sự phi tập trung đánh bại sự an toàn và tuân thủ trong một khoảng thời gian dài. Không phải vì các bên tuân thủ kém hơn, mà vì họ di chuyển quá chậm.
Hãy nói về thứ mà ít người chú ý trong chiến lược của Circle: việc mua lại 680 bằng sáng chế blockchain từ IBM. Trong khi mọi ánh mắt đổ dồn vào cuộc đua giấy phép, giao dịch này âm thầm biến Circle từ một nhà phát hành stablecoin thành một công ty sở hữu tài sản trí tuệ khổng lồ. Tôi nhớ rằng, trong những năm đầu tôi làm việc với các dự án open source, IBM là một trong những bên nắm giữ nhiều bằng sáng chế blockchain nhất thế giới – phần lớn trong số đó không được sử dụng nhưng có giá trị chiến lược trong các vụ kiện hoặc đàm phán. Nếu Circle biết cách khai thác số bằng sáng chế này, họ sẽ không chỉ là một nhà phát hành stablecoin – họ sẽ trở thành một hạ tầng tầng lớp. Nhưng đây là một "nếu" rất lớn.
Có một chi tiết khác mà tôi tin là quan trọng nhưng bị bỏ qua: bản ghi nhớ hợp tác với JCB của Nhật Bản. Trong một thị trường mà Mỹ và châu Âu đang bão hòa về quy định, Nhật Bản từ lâu đã là một ẩn số lớn. Họ có một hệ sinh thái tài chính khép kín, một cơ sở hạ tầng thanh toán rất khó thâm nhập, và một văn hóa ngại rủi ro. Nếu USDC có thể thâm nhập vào các kênh thanh toán bán lẻ qua quan hệ đối tác với JCB, đó sẽ là một sự khác biệt hóa chiến lược thực sự – không phải ở Mỹ, nơi mọi thứ đều đã được định đoạt bởi quy định – mà ở một thị trường mà hầu hết các stablecoin khác không dám đặt chân tới. Tôi đã dành 5 năm nghiên cứu sự khác biệt giữa các thị trường thanh toán Đông Á và phương Tây, và tôi có thể nói rằng: biết cách xâm nhập Nhật Bản còn giá trị hơn việc kiểm soát 10% thị trường Mỹ trong dài hạn.
Nhưng hãy quay lại với câu hỏi cốt lõi. Tất cả những phân tích này dẫn đến đâu?
Ở một góc độ nào đó, câu chuyện này không phải là về Circle. Nó không phải là về Open USD. Nó là về việc chúng ta đang chứng kiến sự trưởng thành của một ngành công nghiệp mà ở đó, chữ ký trên một trang giấy có thể có giá trị hơn hàng nghìn dòng mã. Tôi từng là một kẻ ngây thơ tin rằng phi tập trung sẽ giải quyết tất cả. Bảy năm và một cú sốc thị trường sau, tôi nhận ra rằng phi tập trung không có nghĩa là không có cấu trúc – nó có nghĩa là có nhiều trung tâm quyền lực hơn, và mỗi trung tâm đó cần một cơ chế tin cậy khác nhau.
Trong thế giới mà các tổ chức tài chính truyền thống không thực sự cần public chain của bạn – họ cần một lý do chính đáng để tin tưởng nó – thì việc sở hữu một tờ giấy chứng nhận từ NYDFS và OCC có thể quan trọng hơn việc sở hữu một blockchain nhanh hơn hoặc rẻ hơn. Nhưng câu hỏi mà tôi vẫn chưa có lời giải: liệu một tờ giấy có thể thay thế được cộng đồng, thay thế được niềm tin phi tập trung mà chúng ta đã xây dựng trong suốt một thập kỷ? Hay nó chỉ là một chiếc áo khoác tinh tế mặc bên ngoài một cơ thể vẫn đang chảy máu?
Tôi không biết. Nhưng tôi biết rằng năm 2027 sẽ là năm chúng ta phải trả lời câu hỏi đó.
Khi GENIUS Act có thể rơi vào thời hạn phụ vào tháng 1 năm 2027, và khi Open USD có thể đã phát hành hơn 50 tỷ USD vào thời điểm đó, chúng ta sẽ biết liệu sự kiên nhẫn và tuân thủ có thực sự là vũ khí tối thượng hay không. Còn bây giờ, tôi chỉ ngồi đây, theo dõi hai con đường đang được vẽ ra, và nhớ về một bài học từ năm 2017: những thứ trông có vẻ chắc chắn nhất thường lại là những thứ dễ vỡ nhất.
Nghệ thuật số: nơi token và cảm xúc hòa quyện – và trong trường hợp này, nơi giấy phép và sự kỳ vọng đang tạo ra một vũ điệu đầy rủi ro.
