Hook:
Báo cáo tháng 7 của Fitch Ratings vừa ra: tỷ lệ vỡ nợ doanh nghiệp Mỹ vẫn neo ở mức 1.8% - con số khiến nhiều người thở phào. Nhưng nếu chỉ nhìn vào bề mặt, bạn sẽ bỏ lỡ vết nứt đang lan dưới lớp băng. Tôi đã dành 18 năm theo dõi các chu kỳ tín dụng, và điều khiến tôi trăn trở nhất không phải là con số chính thức, mà là thứ Fitch không trực tiếp nói ra: khoảng trống dữ liệu từ thị trường tín dụng tư nhân. Ở đó, tỷ lệ vỡ nợ đang nhích lên từng tháng, và không ai có nghĩa vụ phải báo cáo.
Context:
Thị trường tín dụng tư nhân Mỹ - nơi các quỹ cho vay trực tiếp, quỹ đầu tư tư nhân và ngân hàng vùng cấp vốn cho doanh nghiệp vừa và nhỏ - đã bùng nổ từ sau khủng hoảng 2008. Đến năm 2025, quy mô của nó ước tính vượt 2.5 nghìn tỷ USD, lớn hơn cả thị trường trái phiếu lợi suất cao. Nhưng không giống như trái phiếu niêm yết, các khoản vay tư nhân không có giá thị trường hàng ngày, không bắt buộc phải công bố tình hình tài chính định kỳ. Khi Fed tăng lãi suất 500 điểm cơ bản trong 2022-2023, tác động lên nhóm doanh nghiệp này bị trì hoãn bởi các điều khoản lãi suất thả nổi và kỳ hạn dài hơn. Nhưng đến giữa năm 2025, cú sốc đã ngấm. Các khoản vay tư nhân đáo hạn phải tái cấp vốn với lãi suất cao hơn 3-4% so với ba năm trước. Dòng tiền của doanh nghiệp vừa và nhỏ - vốn đã yếu sau khi các gói hỗ trợ COVID-19 kết thúc - bắt đầu đứt gãy.
Core:
Báo cáo của Fitch dựa trên dữ liệu từ thị trường trái phiếu đại chúng, nơi các công ty lớn huy động vốn. Các công ty này thường có bảng cân đối kế toán mạnh hơn, khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, và được xếp hạng tín nhiệm. Vì vậy, tỷ lệ vỡ nợ 1.8% là hợp lý. Nhưng nếu nhìn vào nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ - những người phụ thuộc vào tín dụng tư nhân - câu chuyện hoàn toàn khác.
Tôi đã từng phân tích 120 ICO năm 2017 và phát hiện 80% dòng vốn chảy từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, không phải từ nhà đầu tư cá nhân. Điều đó dạy tôi rằng: luôn luôn có một lớp tài chính ngầm mà dữ liệu chính thống không chạm tới. Giống như hồi đó, thị trường tín dụng tư nhân hôm nay đang hoạt động như một “shadow banking” song song với hệ thống ngân hàng chính thức. Các quỹ cho vay tư nhân huy động vốn từ các nhà đầu tư tổ chức (quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm) và cho các doanh nghiệp vay với lãi suất LIBOR + 500-700 điểm cơ bản. Khi Fed tăng lãi suất, LIBOR tăng theo, và các doanh nghiệp này phải trả lãi cao hơn. Nhưng vì các khoản vay thường có kỳ hạn 3-5 năm, tác động bị trì hoãn. Đến giữa năm 2025, phần lớn các khoản vay từ thời kỳ lãi suất thấp (2020-2021) đã đáo hạn hoặc sắp đáo hạn, buộc doanh nghiệp phải tái cấp vốn ở mức lãi suất gấp đôi. Kết quả là các trường hợp vỡ nợ đang gia tăng, nhưng không được ghi nhận trong chỉ số chính thức của Fitch vì chúng không phải trái phiếu niêm yết.
Đây là cấu trúc “hai lớp” mà tôi gọi là sự phân mảnh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Fed đã thành công trong việc kiểm soát tín dụng ngân hàng, nhưng vô tình đẩy hoạt động cho vay vào khu vực phi ngân hàng - nơi không chịu sự giám sát chặt chẽ. Khi lãi suất giảm, khu vực này mở rộng nhanh chóng; khi lãi suất tăng, nó co lại đột ngột. Và vì dữ liệu không được công bố kịp thời, các nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư đều bị mù.
Contrarian:
Nhiều người cho rằng việc Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất từ cuối 2024 sẽ giải quyết vấn đề. Nhưng tôi không đồng ý. Giảm lãi suất chính sách không tự động làm giảm lãi suất cho vay tư nhân. Các quỹ cho vay tư nhân định giá khoản vay dựa trên rủi ro cụ thể của từng doanh nghiệp, không phải dựa trên lãi suất liên bang. Khi một doanh nghiệp đã yếu đi, lãi suất cho vay mới của nó sẽ cao hơn, bất kể Fed có cắt giảm 25 điểm hay 50 điểm. Hơn nữa, các quỹ này đang phải đối mặt với vấn đề thanh khoản: nhà đầu tư tổ chức rút vốn vì lo ngại rủi ro, khiến nguồn cung tín dụng tư nhân thu hẹp. Đây là một hiệu ứng “tín dụng thắt chặt” độc lập với chính sách tiền tệ.
Một góc nhìn phản trực giác khác: tỷ lệ vỡ nợ thấp trên thị trường công khai có thể là dấu hiệu của sự trì hoãn, không phải sức khỏe. Các công ty lớn đã tận dụng lãi suất thấp năm 2020-2021 để phát hành trái phiếu dài hạn với lãi suất cố định 2-3%. Những trái phiếu này chưa đáo hạn, vì vậy họ không bị ảnh hưởng bởi lãi suất cao hiện tại. Nhưng khi đáo hạn vào năm 2026-2028, họ sẽ phải tái cấp vốn ở mức 4-5%, và lúc đó tỷ lệ vỡ nợ sẽ tăng vọt. Nói cách khác, “sự ổn định” hôm nay chỉ là một cơn bão đang đến muộn.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi tôi mất 80% khoản tiết kiệm trong sự sụp đổ của Terra Luna. Khi đó, tôi đã học được rằng thị trường luôn có một lớp ẩn mà chỉ những người ở trong mới thấy. Cộng đồng crypto của chúng ta cũng vậy. Chúng ta nhìn vào tổng giá trị khóa (TVL) của DeFi và nghĩ rằng mọi thứ đều ổn, nhưng bên dưới, thanh khoản đang bị rút cạn. Tín dụng tư nhân cũng giống như vậy: một “stablecoin” không được kiểm toán.
Takeaway:
Vậy chúng ta nên làm gì? Là một nhà nghiên cứu CBDC, tôi thường nói với cộng đồng: đừng tin vào bất kỳ chỉ số nào mà không hiểu cách nó được xây dựng. Tỷ lệ vỡ nợ 1.8% của Fitch chỉ có ý nghĩa nếu bạn biết nó đo lường cái gì và không đo lường cái gì. Đối với nhà đầu tư cá nhân, điều quan trọng là theo dõi các tín hiệu thay thế: sự gia tăng các vụ kiện tụng về hợp đồng vay, số lượng doanh nghiệp nộp đơn xin bảo hộ phá sản Chapter 11, và quan trọng nhất, dòng chảy thanh khoản từ các quỹ tín dụng tư nhân. Nếu bạn thấy các quỹ này bắt đầu bán tài sản để huy động tiền mặt, đó là dấu hiệu cho thấy vết nứt đã chạm tới bề mặt.
Thị trường đang đi ngang, nhưng đừng nhầm lẫn tích lũy với ổn định. Hãy chuẩn bị cho một cú sốc thanh khoản có thể đến từ nơi ít ai ngờ nhất.
