Bạn có tin rằng một nền tảng 'dự đoán' phi tập trung có thể đạt định giá 40 tỷ USD chỉ sau ba tháng, trong khi doanh thu của nó phụ thuộc 80% vào cá cược thể thao? Nếu câu trả lời là 'có', có lẽ bạn đang nhầm lẫn giữa sự tăng trưởng và bong bóng. Hôm qua, The Information đưa tin Kalshi đang đàm phán vòng gọi vốn 750 triệu USD từ Sequoia Capital và Wellington Management, với mức định giá 40 tỷ USD. Con số này gần gấp đôi mức 22 tỷ USD chỉ từ tháng 5 năm nay. Nhưng ẩn sau những con số hào nhoáng là một câu chuyện đầy rẫy rủi ro pháp lý, sự tập trung hóa và câu hỏi về giá trị thực sự của thị trường dự đoán.
Kalshi là một sàn giao dịch hợp đồng tương lai dựa trên sự kiện, được CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ) quản lý. Không giống như Polymarket – một nền tảng phi tập trung chạy trên blockchain – Kalshi hoạt động như một sàn giao dịch truyền thống, nơi người dùng mua bán các hợp đồng 'Có/Không' về các sự kiện như bầu cử, thể thao hay thời tiết. Sự khác biệt này tưởng chừng nhỏ nhưng lại quyết định đến bản chất: Kalshi có thể bị kiện, bị đóng cửa bởi tòa án, trong khi Polymarket về mặt lý thuyết là bất khả xâm phạm. Tuy nhiên, thị trường đang đặt cược vào Kalshi nhiều hơn. Vì sao? Bởi vì các nhà đầu tư tổ chức như Sequoia thích sự an toàn của một thực thể có giấy phép hơn là một giao thức mã nguồn mở.
Dựa trên kinh nghiệm audit các giao thức DeFi của tôi, tôi nhận thấy một nghịch lý: những người ủng hộ phi tập trung lại đang đổ xô vào các nền tảng tập trung. Kalshi đã huy động thành công 1 tỷ USD vào tháng 5, và giờ đây họ muốn thêm 750 triệu USD nữa. Doanh thu hàng năm của họ vào tháng 7 đạt khoảng 4 tỷ USD, nhưng 80% trong số đó đến từ cá cược thể thao, đặc biệt là World Cup 2026. Điều này có nghĩa là nếu có một vụ bê bối trọng tài hay một lệnh cấm từ chính quyền địa phương, Kalshi sẽ mất gần như toàn bộ nguồn thu. Và điều đó đang xảy ra: ngay trong ngày tin tức về vòng gọi vốn xuất hiện, Thị trưởng Baltimore Brandon Scott đã đệ đơn kiện Kalshi và Polymarket, cáo buộc họ điều hành cá cược thể thao bất hợp pháp. Đơn kiện còn kéo theo Coinbase, Robinhood và Webull – những đối tác phân phối – vào cuộc. Nếu tòa án ra phán quyết có lợi cho thành phố, Kalshi có thể mất giấy phép hoạt động tại Maryland, và tạo ra tiền lệ cho các bang khác.
Sự tập trung hóa trong doanh thu là điểm yếu chết người. Khi tôi còn là một PM giao thức phi tập trung, tôi luôn dạy các team: 'Đừng bao giờ phụ thuộc vào một nguồn thu duy nhất, vì đó là cách nhanh nhất để bị kiểm soát.' Kalshi đang vi phạm nguyên tắc đó một cách trắng trợn. Họ không chỉ phụ thuộc vào thể thao, mà còn phụ thuộc vào các sự kiện cụ thể như World Cup. Nếu giải đấu bị hoãn hay hủy, toàn bộ nền tảng sụp đổ. Đây không phải là một thị trường dự đoán đa dạng – nó là một sòng bạc thể thao được ngụy trang dưới vỏ bọc 'phái sinh sự kiện'. Những người ủng hộ Kalshi sẽ nói rằng họ có giấy phép CFTC, nhưng CFTC không bảo vệ họ khỏi các vụ kiện của bang. Luật pháp Hoa Kỳ cho phép các bang tự quyết định về cờ bạc, và Maryland đang tận dụng điều đó.
Góc nhìn phản trực giác: Liệu Kalshi có thực sự tạo ra giá trị? Tôi từng chứng kiến nhiều dự án DeFi 'hot' nhưng thực chất chỉ là Ponzi, và Kalshi có nguy cơ rơi vào vết xe đổ đó. Hãy nhìn vào vòng định giá: tháng 9/2025 là 5 tỷ, tháng 11/2025 là 11 tỷ, tháng 5/2026 là 22 tỷ, và bây giờ là 40 tỷ. Mức tăng trưởng này không dựa trên sự mở rộng thị trường bền vững, mà dựa trên kỳ vọng đầu cơ. Polymarket, đối thủ chính, từng dẫn đầu về khối lượng nhưng đã mất vị thế sau một đợt rollout phí thảm họa và sự cố gián đoạn kéo dài. Kalshi đang tận dụng điểm yếu đó, nhưng liệu họ có thể duy trì? CEO Tarek Mansour tuyên bố sẽ không IPO trước năm 2027, nghĩa là các nhà đầu tư hiện tại phải chấp nhận rủi ro thanh khoản. Nếu một vụ kiện lớn xảy ra, giá trị cổ phiếu có thể về không.
Tôi còn nhớ năm 2021, khi tôi mua một NFT Autoglyphs với giá 0.5 ETH, chỉ để phát hiện metadata nằm ngoài blockchain. Cảm giác bị lừa dối đó khiến tôi hoài nghi mọi thứ hào nhoáng. Kalshi cũng vậy: họ bán cho bạn ý tưởng về một thị trường dự đoán minh bạch, nhưng thực chất bạn chỉ đang đặt cược vào một sàn giao dịch tập trung mà bất kỳ thẩm phán nào cũng có thể đóng cửa. Not your keys, not your coins – câu nói này không chỉ áp dụng cho tiền điện tử, mà còn cho dữ liệu và quyền tự do của bạn. Khi bạn đặt cược trên Kalshi, bạn không sở hữu hợp đồng của mình; bạn chỉ sở hữu một dòng chữ trong sổ cái của họ. Nếu họ bị kiện, tiền của bạn có thể bị phong tỏa.
Takeaway: Thị trường dự đoán phi tập trung thực sự vẫn còn là giấc mơ xa vời. Kalshi chỉ là một sòng bạc được hợp pháp hóa, nơi các nhà đầu tư tổ chức đang đổ tiền vào với hy vọng bán lại cho những kẻ ngốc cuối cùng. Trong bear market này, hãy tự hỏi: bạn muốn đặt cược vào một nền tảng có thể bị đóng cửa bởi một vụ kiện, hay vào một giao thức mã nguồn mở mà không ai có thể kiểm soát? Câu trả lời sẽ quyết định bạn là người xây dựng tương lai hay chỉ là con tốt trong trò chơi của phố Wall.
