Cuộc chiến stablecoin: Circle trước ngã rẽ lịch sử dưới góc nhìn vĩ mô

Tuần trước, một quỹ đầu tư lớn ở Wall Street đã chuyển 200 triệu USD từ USDC sang USDe chỉ trong 48 giờ. Không ai nói ra, nhưng ai cũng hiểu: dòng vốn khôn ngoan đang đánh cược vào sự thay đổi cấu trúc thị trường stablecoin. Bối cảnh thanh khoản toàn cầu đang ở điểm uốn. Fed có thể cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản trong quý III, khiến lợi suất trái phiếu ngắn hạn giảm mạnh. Circle, với 70% doanh thu đến từ lãi suất dự trữ, đang đối mặt với cơn bão kép: vừa mất dần lợi thế chi phí, vừa chứng kiến các đối thủ mới như Ethena (USDe) và First Digital (FDUSD) giành thị phần bằng sản phẩm có lợi suất cao hơn hoặc tích hợp sâu với sàn giao dịch. Tôi đã theo dõi stablecoin từ năm 2017, khi OmiseGo huy động ICO và tôi kiếm 8x nhờ phân tích chính sách tiền tệ của Nhật. Kinh nghiệm đó dạy tôi: khi dòng vĩ mô thay đổi, người nắm giữ stablecoin không phải lúc nào cũng thắng. Hiện tại, USDC vẫn chiếm ~22% thị phần (khoảng 30 tỷ USD), như tốc độ tăng trưởng của USDe (từ 0 lên 3 tỷ trong 6 tháng) cho thấy sự dịch chuyển ròng rã. Cốt lõi của vấn đề là sự phụ thuộc lãi suất của Circle. Họ lấy tiền gửi USD của người dùng, mua trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng với lãi suất ~5.5%, giữ lại làm doanh thu. Khi Fed giảm lãi suất về 3%, biên lợi nhuận của Circle sẽ giảm một nửa. Trong khi đó, Ethena tạo ra lợi suất từ chiến lược delta-neutral trên sàn futures, có thể duy trì APY>10% ngay cả khi lãi suất giảm. Đây là khác biệt cấu trúc: một bên dựa vào chính sách tiền tệ, một bên dựa vào sự kém hiệu quả của thị trường crypto. Nhưng góc nhìn phản trực giác của tôi là: thị trường đang quá bi quan về Circle. Họ sở hữu giấy phép NYDFS – thứ mà USDe hay FDUSD không có. Trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn cầu (kiểu 2023 SVB), dòng vốn sẽ chảy về các stablecoin được quản lý chặt nhất, không phải loại có lợi suất cao nhất. Vấn đề là Circle có tận dụng được lợi thế đó để tái cấu trúc mô hình kinh doanh hay không. Nếu họ chỉ ngồi chờ lãi suất giảm, họ sẽ chết. Nếu họ xây dựng sản phẩm lợi suất on-chain như “USDC Yield” (giống sUSDe), họ có thể giữ chân người dùng. Takeaway: Cuộc chiến stablecoin không chỉ là chuyện thị phần – nó là bài test về khả năng thích ứng vĩ mô. Circle cần chứng minh họ không chỉ là kẻ hưởng lợi từ lãi suất cao, mà còn là kiến trúc sư của một hệ thống tài chính phi tập trung thực thụ. Nếu không, vị trí số hai của họ sẽ bị thay thế bởi những kẻ chơi tinh vi hơn. Và câu hỏi dành cho nhà đầu tư là: bạn có dám giữ USDC qua chu kỳ cắt giảm lãi suất này không?