Hook
Strive đang sở hữu 20.167 Bitcoin, nhưng lại đối mặt với nguy cơ phải bán chúng chỉ để trả cổ tức ưu đãi. Một nghịch lý trần trụi: công ty càng mua nhiều Bitcoin, gánh nặng tiền mặt càng lớn. Đây không phải là một vụ thanh lý sắp xảy ra – nhưng nó là lời cảnh báo đầu tiên cho một mô hình tài chính đang rạn nứt.
Context
Strive là một Bitcoin Treasury Company – công ty đại chúng niêm yết tại Mỹ, nắm giữ Bitcoin như tài sản dự trữ chiến lược. Để huy động vốn mua thêm BTC, họ phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn SATA với lãi suất 13%/năm, thanh toán hàng ngày. Tổng mệnh giá SATA đang lưu hành là 7,83 tỷ USD, tương ứng cổ tức hàng năm khoảng 101,8 triệu USD. Trong khi đó, lượng tiền mặt trên bảng cân đối kế toán chỉ là 154,9 triệu USD – đủ để trả cổ tức trong vỏn vẹn 18,3 tháng, nếu không có thêm nguồn thu nào.
Vấn đề nằm ở chỗ: Strive hầu như không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Toàn bộ khả năng chi trả phụ thuộc vào việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông (Class A) hoặc bán Bitcoin. Đây là cấu trúc vốn điển hình của “vay mới trả cũ” – một vòng xoáy tài chính mà tôi đã chứng kiến nhiều lần trong 26 năm quan sát thị trường.
Core
Hãy nhìn vào số liệu cụ thể. Trong quý kết thúc ngày 30/6/2025, Strive đã chi 22,4 triệu USD để trả cổ tức SATA. Từ ngày 1/7 đến 7/8, họ phát hành thêm 3,416 triệu cổ phiếu Class A qua chương trình ATM, thu về 43 triệu USD. Con số này gần như tương ứng với khoản chi trả cổ tức cộng với khoản phải trả tăng thêm. Điều đó có nghĩa: nguồn tiền từ phát hành cổ phiếu phổ thông đang được dùng để nuôi cổ tức ưu đãi.
Đây là một dạng “chuyển giao giá trị” ngầm: cổ đông phổ thông bị pha loãng để duy trì lợi suất 13% cho cổ đông ưu đãi. Nếu đà này tiếp diễn, mỗi đợt phát hành mới sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, triệt tiêu lý do đầu tư vào Strive ngay từ đầu.
Tệ hơn, SATA có tính năng thanh toán hàng ngày vào các ngày làm việc. Điều này buộc Strive phải duy trì một lượng tiền mặt lớn hơn nhiều so với cổ tức truyền thống thanh toán theo quý. Nếu dòng phát hành chậm lại, công ty sẽ nhanh chóng rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản. Và khi đó, lựa chọn duy nhất là bán Bitcoin.
Contrarian
Thị trường hiện đang tập trung vào câu chuyện “tăng trưởng Bitcoin holdings” – Strive mua thêm 303 BTC trong tháng 8, nâng tổng số lên 20.167. Nhưng ít ai để ý rằng: mỗi Bitcoin mới mua vào đều làm tăng thêm gánh nặng cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Khi BTC tăng giá, mọi thứ đều đẹp. Nhưng nếu BTC giảm 20-30%, cấu trúc vốn sẽ bị phơi bày.
Một góc nhìn phản trực giác: không phải Strive đang “bị ép bán”, mà họ có thể chủ động bán một phần Bitcoin để mua lại SATA trên thị trường thứ cấp, giảm gánh nặng cổ tức. Động thái này sẽ được thị trường đọc là “tín hiệu yếu”, nhưng lại là hành động hợp lý về mặt tài chính. Nếu họ làm điều đó, giá Bitcoin có thể chịu áp lực ngắn hạn, nhưng cấu trúc vốn sẽ lành mạnh hơn.
Tuy nhiên, tôi cho rằng kịch bản có xác suất cao hơn là Strive sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu phổ thông, chấp nhận pha loãng, để giữ nguyên Bitcoin. Bởi vì bán BTC sẽ phá vỡ câu chuyện cốt lõi – và trong thị trường crypto, câu chuyện thường quan trọng hơn con số.
Takeaway
Strive không phải là câu chuyện về Bitcoin hay không, mà là bài học về cấu trúc vốn phi bền vững. Khi dòng tiền không tự sinh ra, mọi kho báu đều là ảo ảnh. Nếu không có giải pháp tái cấu trúc, nó sẽ trở thành hồi chuông cảnh tỉnh cho toàn bộ ngành Bitcoin Treasury – những công ty đang chạy đua mua BTC bằng nợ với lãi suất cao. Câu hỏi không phải là “có bán hay không”, mà là “bán với giá nào, và khi nào”. Hãy chuẩn bị cho một sự kiện thanh khoản có thể xảy ra trong 12 tháng tới.
